一、國內經(jīng)濟逐步恢復，產(chǎn)業(yè)鏈抗風(fēng)險能力提升

1.1、疫情對國內最大的影響已經(jīng)過(guò)去，國內經(jīng)濟持續恢復

國內制造業(yè)經(jīng)歷了疫情后，開(kāi)工逐步恢復，國內化工企業(yè)開(kāi)工也超過(guò)往常 年的水平，國內企業(yè)在滿(mǎn)足國內需求恢復的同時(shí)，由于穩定的供貨能力， 國內也在承接海外由于開(kāi)工不暢短缺的產(chǎn)品供應訂單。

由于海外疫情影響，國內出口二季度受到較大沖擊，而隨著(zhù)國內供應穩定， 以及海外復工復產(chǎn)逐步恢復，我國工業(yè)出口交貨值在逐步提升，其中紡織 業(yè)受到海外訂單轉移的影響，出口訂單迅速提升；而電氣機械及器材領(lǐng)域 受到疫情的沖擊相對較小，恢復良好，而相比之下家具行業(yè)的沖擊更大， 仍需一定時(shí)間的恢復。

1.2、領(lǐng)先企業(yè)競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步加強，中國整體競爭力獲得進(jìn)一步體現

整體來(lái)看，我國大中小型工業(yè)企業(yè)的 PMI 指數本就有一定程度的分化，相比而言，大型企業(yè)資金實(shí)力更強，規模優(yōu)勢更為突出，具有較強的延伸和 擴展能力，大型企業(yè)基本處于高水平的擴張發(fā)展中。而我國大中型工業(yè)企 業(yè)中虧損企業(yè)數量增長(cháng)也低于工業(yè)企業(yè)行業(yè)的平均水平，整體對于風(fēng)險的 抗沖擊能力較強。而同時(shí)規模及成本優(yōu)勢也不斷強化領(lǐng)先企業(yè)的競爭優(yōu)勢， 使其保持更高的產(chǎn)品盈利水平，形成盈利緩沖墊。

繼成本因素后，產(chǎn)業(yè)鏈供應穩定將是全球產(chǎn)業(yè)布局的另一重要因素。受到 疫情的影響，不同國家恢復速度有明顯的差異，疫情的程度不同，各個(gè)多 家抗風(fēng)險的能力不同，對于其本國制造業(yè)的恢復也有明顯差異。相比之下 國內對于疫情的控制能力相對較強，經(jīng)歷了非典疫情后，中國在疫情前期 的管控明顯嚴格，對于疫情的早期控制還是具有明顯的效果，后期在海外 疫情爆發(fā)后，眾多細分領(lǐng)域受到海外沖擊較為嚴重，而國內整體市場(chǎng)空間 較大，基礎產(chǎn)業(yè)鏈完整，整體的經(jīng)濟生產(chǎn)調節能力明顯較強，在后期海外 細分領(lǐng)域供給不足的狀態(tài)下，我國的橡膠制品、紡織服裝等領(lǐng)域的原料及 制品出口迅速提升，一定程度上承接了海外的產(chǎn)品供應。

中國在經(jīng)歷了環(huán)保安全監管之后，整體市場(chǎng)穩定供應能力提升，抗風(fēng)險能 力增強。在 2019 年 3.21 事故后，我國主要的化工大省皆進(jìn)行了環(huán)保、安 全監管的整治，退城入園工作持續推進(jìn)，其中江蘇省內較多化工企業(yè)經(jīng)歷 了環(huán)保安監檢查，部分企業(yè)進(jìn)行長(cháng)時(shí)間的停產(chǎn)檢修，對于部分細分領(lǐng)域的 產(chǎn)業(yè)供給產(chǎn)生了較大的影響。在重新定位化工園區，工業(yè)企業(yè)嚴格監管檢 修后，今年疫情沖擊下，江蘇省整體化工行業(yè)的運行能力有明顯提升，淘 汰落后小規模企業(yè)，提升園區內企業(yè)的良好經(jīng)營(yíng)能力，江蘇省的工業(yè)復蘇 水平明顯提升，抗沖擊能力也較強。

而此前浙江省的化工園區管控相對較為嚴格，伴隨著(zhù)江蘇省、山東省等主 要的工業(yè)大省對于省內的環(huán)保、安監的治理逐步優(yōu)化，環(huán)保、安監對于穩 定供應的沖擊將逐步減弱，隨之而來(lái)的是更為穩定的產(chǎn)業(yè)鏈供應能力和抗 風(fēng)險能力，其后環(huán)保、安監帶來(lái)的邊際影響將有明顯的下降。

我國化工產(chǎn)業(yè)實(shí)力進(jìn)一步彰顯，在未來(lái)承接高要求生產(chǎn)制造環(huán)節轉移的過(guò) 程，我國將同時(shí)兼具成本、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和穩定供應能力：

生產(chǎn)成本優(yōu)勢：相比于發(fā)達國家，中國、印度的人工成本優(yōu)勢較為突 出，差距持續拉大，雖然整體比較上，印度的用工成本相對較低，但 中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率較印度高出 5 成左右，生產(chǎn)效率更高且具有更強的 生產(chǎn)靈活性。

市場(chǎng)調節能力：中國人口眾多，終端需求廣泛，巨大的市場(chǎng)空間使得 中國具有更強的容納能力和調節能力，終端需求的提升帶動(dòng)上游及中游材料領(lǐng)域需求不斷提升，中國在發(fā)展化工領(lǐng)域兼具市場(chǎng)調節能力和 發(fā)展區位優(yōu)勢。

穩定供應能力：經(jīng)歷過(guò)環(huán)保、安監管理，我國化工行業(yè)格局獲得進(jìn)一 步改善，整體的抗風(fēng)險能力有效提升，具有更強的產(chǎn)品穩定供應能力。

憑借成本優(yōu)勢、市場(chǎng)優(yōu)勢、持續的研發(fā)資本投入以及穩定的供應能力，我 國有實(shí)力持續承接海外高端制造生產(chǎn)環(huán)節，同時(shí)不斷實(shí)現多領(lǐng)域材料端的 國產(chǎn)替代。

而在基礎制造業(yè)領(lǐng)域，短期疫情的沖擊影響或將難以長(cháng)期持續。相較于高 端制造及高端材料領(lǐng)域，基礎制造領(lǐng)域例如紡織服裝，低端橡膠塑料制品 等對于技術(shù)、員工要求相對較低，產(chǎn)品差異度較小，市場(chǎng)和成本是驅動(dòng)基 礎制造領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉移的重要因素。而此次由于疫情的影響，部分國家 及地區短期基礎制造生產(chǎn)難以持續，短期造成的訂單轉移在疫情恢復后的 長(cháng)期競爭中難以長(cháng)期持續。

二、海外需求恢復短期仍將支撐產(chǎn)品出口，我國經(jīng)濟預期將平穩運行

2.1、海外需求逐步恢復，短期支撐我國部分領(lǐng)域產(chǎn)品出口

海外經(jīng)濟運行逐步恢復，疫情雖短期影響海外恢復速度，但整體趨勢并不 改變。二季度海外疫情最為嚴重，多個(gè)國家的制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴重沖 擊，全球供需影響嚴重，經(jīng)濟生產(chǎn)活動(dòng)大幅削減，作為多數生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 的原料或者能源供應的源頭，原油價(jià)格大幅暴跌。而整體經(jīng)過(guò) 3 季度的調 整和修復，海外主要國家的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況獲得了一定程度恢復。

疫情對于經(jīng)濟恢復的邊際沖擊持續減弱。三季度，全球各國基本都處于控 制疫情的狀態(tài)下進(jìn)行復工復產(chǎn)，疫情在短期確實(shí)將有一定程度的反復，但 是經(jīng)濟生產(chǎn)的抵抗力將有提升。以美國為例，美國疫情在四季度開(kāi)始 呈現回升跡象，但整體對于美國經(jīng)濟的影響相對有限，而疫苗的成功研制 也將一定程度是減弱疫情后續反復對于海外供給及需求的沖擊。美國、歐 盟等零售銷(xiāo)售水平基本大幅度恢復，需求持續回升，疫情對于經(jīng)濟恢復的 邊際影響在持續減弱。

美國、歐洲實(shí)行寬松貨幣政策，刺激經(jīng)濟復蘇，有望整體拉動(dòng)需求持續提 升。美國抵押貸款利率持續走低，以房地產(chǎn)為主的需求提升有望持續待定 經(jīng)濟復蘇；同時(shí)歐元區的將保持寬松貨幣政策，不斷帶動(dòng)經(jīng)濟復蘇，整體 海外需求有望持續回升。

海外二次疫情沖擊邊際影響下降，但在疫情影響下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢 復速度略有放緩。整體來(lái)看海外各個(gè)國家都不同程度上經(jīng)歷了二次疫情， 多數國家當日新增的確診病例超過(guò)第一次的峰值。各個(gè)國家都已經(jīng)對疫情 有了基本的了解，經(jīng)歷過(guò)疫情的沖擊后，二次疫情的邊際影響有下降， 但整體恢復速度有所放緩。其中日韓等國家對于疫情的控制相對較好，而 歐洲新增確診人數雖然大幅提升，但是至 11 月下旬也已獲得了有效的控制， 美國疫情人數雖然增多，但整體疫情對于美國的沖擊相對有限，美國的生 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在緩慢恢復。

相比之下，印度等發(fā)展中國家，國內的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)調節能力相對有限，而整 體的醫療能力相對有限，疫情早期對于經(jīng)濟的沖擊較為嚴重，部分行業(yè)還 未獲得有效恢復，二次疫情仍然具有較大壓力。在全球分工的背景下，印 度、越南等國家近 10 年來(lái)憑借人口紅利等優(yōu)勢快速承接基礎制造行業(yè)，成 為全球的主要供應力量，而疫情對于個(gè)別行業(yè)的影響仍將在短期形成細分 領(lǐng)域的連鎖反應，帶來(lái)供需短期錯配，其中印度紡織品、服裝等領(lǐng)域，勞 動(dòng)力密集度高，同時(shí)受到上下游產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)影響，生產(chǎn)恢復明顯較慢， 因而對全球相關(guān)細分領(lǐng)域形成了短期影響。

中國疫情控制相對較好，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復水平更高，在細分領(lǐng)域有望承接更 多的全球訂單。相比之下，海外疫情的影響仍然持續，較難在短期有效管 控，一定程度的反復或將在未來(lái)一段時(shí)間內成為常態(tài)，而經(jīng)過(guò)第一次疫情 的沖擊，后續疫情帶來(lái)的邊際影響將有明顯減弱，但整體供給恢復在二次 疫情壓制下仍顯相對緩慢。從我國進(jìn)出口數據來(lái)看，下半年由于海外供給 仍然受到較大影響，我國承接海外短期轉移訂單提升，帶動(dòng)我國出口 增長(cháng)，貿易差額增大，而未來(lái)伴隨海外國家相繼以寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟 回升，海外的需求將逐步恢復，而中國整體供應能力更強，在全球需求逐 步復蘇的過(guò)程中，有望承接更多的供給訂單。

2.2、國內投資、消費穩步回升，支撐經(jīng)濟穩步發(fā)展

整體來(lái)看，化工行業(yè)下游需求恢復情況相對較好，汽車(chē)、家電行業(yè)需求基 本超過(guò)疫情前水平，紡服領(lǐng)域仍在修復，農業(yè)領(lǐng)域需求相對剛性，農產(chǎn)品 價(jià)格提升有望支撐農化需求。

而化工雖然短期受到疫情的影響，一、二季度營(yíng)收及歸母凈利潤同比增速 持續下降，但至三季度，化工行業(yè)的營(yíng)收及利潤增速已經(jīng)開(kāi)始小幅回升， 受到行業(yè)景氣度恢復支撐，整體行業(yè)的盈利能力也有較為明顯的提升。

整體來(lái)看，疫情對于化工行業(yè)最大的邊際影響已經(jīng)過(guò)去，隨著(zhù)下游需求的 逐步恢復，化工行業(yè)的整體盈利情況逐步改善，行業(yè)格局經(jīng)過(guò)疫情的沖擊 也有望獲得進(jìn)一步優(yōu)化。

2.3、貨幣及信用政策寬松空間有限，收益更多依靠業(yè)績(jì)提升

全行業(yè)整體估值上移，化工行業(yè)的估值位于中分位水平。今年受到疫情影 響，寬松的貨幣和財政政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性良好。公司由于上半年受到國內外疫情沖擊，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品銷(xiāo)售受到影響，業(yè)績(jì)受到一定程度的沖擊， 同時(shí)疊加市場(chǎng)流動(dòng)性充足，行業(yè)整體估值有明顯上移。其中化工行業(yè)的估 值較年初有明顯的提升，行業(yè)整體估值位于歷史中分位水平。

若后期信用和貨幣政策不再繼續寬松，整體市場(chǎng)的流動(dòng)性將有一定的減弱， 而今年估值較前期已經(jīng)有較為明顯的提升，預期明年整體估值進(jìn)一步大幅 提升的空間相對有限，收益率則更多的來(lái)自于公司業(yè)績(jì)的持續提升，因而 建議關(guān)注確定性高，具有持續增長(cháng)性的細分領(lǐng)域。

化工細分子板塊中聚氨酯、其他塑料制品、炭黑等估值水平處于高位，氯 堿、氨綸、石油貿易等估值水平處于低位。從當前值來(lái)看，各細分子板塊 估值分位數排名前 5 的分別是聚氨酯（34x，75%）、其他塑料制品（53x， 74%）、炭黑（109x，70%）、民爆用品（58x，61%）和氟化工及制冷劑 （172x，61%），排名后五的分別是氯堿（30x，6%）、氨綸（19x，5%）、 石油貿易（43x，4%）、磷化工及磷酸鹽（43x，3%）和其他纖維（77x， 2%）。

三、疫情短期形成周期波動(dòng)，龍頭企業(yè)內在價(jià)值獲得進(jìn)一步認可

3.1、疫情短期沖擊周期運行，建議關(guān)注格局相對較好的細分行業(yè)

受到疫情的短期沖擊，化工行業(yè)經(jīng)歷了被動(dòng)累庫、去庫的短期波動(dòng)。今年 上半年短期受到疫情的影響，下游需求受到較大沖擊，疊加前期運輸不暢， 行業(yè)庫存被動(dòng)大幅提升，工業(yè)品價(jià)格大幅下落，作為化工產(chǎn)品的核心原料， 石油期貨價(jià)格更是首次跌入負值；而后伴隨國內經(jīng)濟的逐步恢復，交通運 輸順暢，國內需求逐步恢復，海外在控制疫情的狀態(tài)下，需求也有明顯回 升，國內化工產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入短期的被動(dòng)去庫存階段，產(chǎn)品價(jià)格大幅上行。

短期的周期擾動(dòng)需要良好的市場(chǎng)基礎加持。今年由于疫情的影響，較多 產(chǎn)品由于短期的供需錯配，經(jīng)歷了產(chǎn)品價(jià)格短期的大幅波動(dòng)，但整體市場(chǎng) 對于產(chǎn)品價(jià)格上行呈現分化。具有較好行業(yè)基礎，沒(méi)有庫存壓力，市場(chǎng)格 局相對較好，具有持續的需求支撐的產(chǎn)品，具有相對較長(cháng)的持續性，而對 于需求短期回升帶來(lái)的脈沖式的產(chǎn)品價(jià)格變化，難以有效提升周期標的估 值。疫情沖擊下，對于價(jià)格的周期波動(dòng)，估值相對理性，對于產(chǎn)品價(jià)格上 行的確定性、持續性的要求相對較高。

行業(yè)的集中度有進(jìn)一步提升，企業(yè)協(xié)同性有所改善。自 2018 年以來(lái)，化 學(xué)原料及制品行業(yè)整體盈利水平略有下行，營(yíng)業(yè)收入同比下降，行業(yè)內虧 損企業(yè)數量不斷提升，疊加環(huán)保、安監審核嚴格，行業(yè)內小規模企業(yè)不斷 退出行業(yè)，行業(yè)內企業(yè)數量大幅下降。至今年行業(yè)歷經(jīng)了連續兩年盈利能 力和增速下行階段，多數小規模企業(yè)難以支撐，逐步退出行業(yè)競爭，行業(yè) 內價(jià)格競爭格局略有好轉；同時(shí)由于疫情爆發(fā)，終端需求或多或少受到一 定程度的沖擊，行業(yè)整體盈利空間有限，多數行業(yè)都有不同程度的減產(chǎn)， 以控量方式維持基礎盈利空間，企業(yè)之間的協(xié)同性有一定程度的提升。

3.2、龍頭企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步顯現，廣闊的發(fā)展空間提升龍頭溢價(jià)

我國正經(jīng)歷由化工大國向化工強國轉型階段，多年的研發(fā)和資本 投入正在持續提升中國化工行業(yè)競爭實(shí)力。經(jīng)過(guò)過(guò)去多年的發(fā)展，我國化 工產(chǎn)業(yè)持續發(fā)展，基礎產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，產(chǎn)能持續擴充，已經(jīng)超越北美和 歐盟兩大經(jīng)濟體，成為全球第一大化工銷(xiāo)售國家，憑借龐大的產(chǎn)業(yè)鏈基礎 和市場(chǎng)調節能力，我國化工行業(yè)的全球影響力不斷增強。

龍頭企業(yè)經(jīng)歷多輪周期，在發(fā)展淘汰中不斷強化自身的競爭壁壘。我國化 工行業(yè)經(jīng)歷了從無(wú)至有，行業(yè)歷經(jīng)了粗放式發(fā)展時(shí)期和供給側改革的產(chǎn)能 出清階段，在眾多細分領(lǐng)域，行業(yè)多次經(jīng)歷了投資擴產(chǎn)——供給過(guò)?！a(chǎn)能出清的多個(gè)周期，而現階段的龍頭企業(yè)經(jīng)歷了多輪淘汰，不斷發(fā)展壯 大，構建了產(chǎn)業(yè)鏈、成本、平臺等多重發(fā)展優(yōu)勢，龍頭企業(yè)可以不斷優(yōu)化 原有業(yè)務(wù)的競爭力，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸抵御風(fēng)險或者進(jìn)行技術(shù)優(yōu)化降低成本， 形成基礎的業(yè)績(jì)支撐。

疫情沖擊下，龍頭企業(yè)的競爭力獲得進(jìn)一步認可，更多聚焦公司長(cháng)期成長(cháng)。經(jīng)歷過(guò)歷史多輪經(jīng)濟周期的歷練，龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險能力大大增強，在規 模，成本，產(chǎn)業(yè)鏈基礎，產(chǎn)品調節，行業(yè)影響等多個(gè)方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢， 國內龍頭企業(yè)在疫情發(fā)生過(guò)程中，普遍保持了穩定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)：在下 游需求受到?jīng)_擊后，仍能保證相對良好的公司業(yè)績(jì)；在疫情獲得逐步控制 后，能夠快速的實(shí)現業(yè)績(jì)修復。

龍頭企業(yè)具有技術(shù)和資金實(shí)力，已在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域構建了良好的競爭優(yōu)勢， 具有更好基礎向高附加值領(lǐng)域延伸發(fā)展。經(jīng)過(guò)過(guò)去的幾十年大手筆的 產(chǎn)線(xiàn)布局和產(chǎn)能擴充，我國已經(jīng)在上游原料、中游加工品、下游產(chǎn)品等方 面具有了良好的產(chǎn)業(yè)鏈布局，在各個(gè)環(huán)節都獲得了有效地突破，實(shí)現了從 無(wú)至有，由少至多的持續發(fā)展。而正是受益于這樣完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，我 國化工行業(yè)具備了向優(yōu)質(zhì)化方向升級發(fā)展的基礎。而多年來(lái)我國化工行業(yè) 持續進(jìn)行大規模的技術(shù)研發(fā)和資本投入，正逐步由規?；蚓毣?高端化方向延伸，實(shí)現產(chǎn)業(yè)的結構升級。而相比之下，龍頭企業(yè)經(jīng)過(guò) 歷史的積累，在原有布局業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎和發(fā)展優(yōu)勢，未來(lái)也更有基礎和實(shí)力進(jìn)行高附加值的產(chǎn)品延伸，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，依托產(chǎn)品 形成技術(shù)附加值輸出。

小規模落后企業(yè)發(fā)展多方受阻，龍頭企業(yè)仍將持續擴展，進(jìn)入強者恒強 的正向循環(huán)。經(jīng)歷了我國前期的粗放式發(fā)展，國內多數細分領(lǐng)域存在眾多 小規模企業(yè)，環(huán)保監管不到位，節省環(huán)保成本構建企業(yè)盈利空間，而伴隨 環(huán)保安監逐步趨嚴，小規模企業(yè)想要生存就需要較大規模環(huán)保處理設備投 入，進(jìn)行安全監督改造；想要發(fā)展，就需要搬遷至化工園區，通過(guò)合理規 劃投建優(yōu)質(zhì)項目，因而缺少資金實(shí)力的小企業(yè)未來(lái)發(fā)展多方受阻。

相反，伴隨環(huán)保要求逐步趨嚴，行業(yè)逐步進(jìn)行產(chǎn)能出清，規范化的行業(yè)競 爭將有望進(jìn)一步提升龍頭企業(yè)的盈利空間，借助多方資源整合，龍頭企業(yè) 將持續擴充產(chǎn)能，通過(guò)資本和研發(fā)支出進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)一步強化企業(yè)的 競爭優(yōu)勢，形成強者恒強的正向循環(huán)。

可以說(shuō)在疫情的沖擊下，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢再次獲得了市場(chǎng)的認可，企 業(yè)經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展，具有更高的抗風(fēng)險能力，盈利緩沖墊相對較高。再此基礎上，市場(chǎng)將更多的關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期成長(cháng)空間：①歷史再次驗證企業(yè)核 心競爭力，在未來(lái)獲得持續穩定盈利的概率較大；②公司具有更強的抗風(fēng) 險能力，相比于一般企業(yè)具有更長(cháng)的壽命；③公司已經(jīng)具有良好的規模、 產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)等方面的基礎，可以支撐公司進(jìn)行多領(lǐng)域，上下游延伸，進(jìn) 一步帶動(dòng)公司獲得持續發(fā)展，因而相比于一般企業(yè)，公司的業(yè)績(jì)成長(cháng)空間 更大。綜合來(lái)看，簡(jiǎn)單考慮貼現模型，公司價(jià)值進(jìn)一步凸顯，折現值進(jìn)一步提升，而短期系統性的風(fēng)險帶來(lái)的業(yè)績(jì)波動(dòng)影響對公司核心價(jià)值的 影響相對較小。

3.3、國有企業(yè)潛力巨大，改革煥發(fā)新活力

國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力仍有進(jìn)一步提升空間。國有企業(yè)相比我國整體工業(yè)企業(yè) 而言，在資金和規模上更具有優(yōu)勢，但在整體經(jīng)營(yíng)活力方面仍有很大差距。 相比于整體工業(yè)企業(yè)，國有企業(yè)每百元資產(chǎn)實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入較行業(yè)水平低 30%，產(chǎn)成品周轉天數高 30%。企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)活力仍然低于 行業(yè)平均水平，具有較大的提升空間。

而近幾年來(lái)，我國持續推進(jìn)國有企業(yè)改革，換發(fā)國有資產(chǎn)活力，雖然仍有 較大的差距，但國有資產(chǎn)創(chuàng )收能力較行業(yè)平均水平的差距有所收窄，國有 企業(yè)改革取得了一定的成效。

對標世界一流管理體系，結合數字化轉型，數化業(yè)務(wù)鏈，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，提 升大局觀(guān)。國有企業(yè)相比于一般企業(yè)，規模大，人員多，涉及的領(lǐng)域產(chǎn)業(yè) 較為復雜，在綜合管理過(guò)程中，層級多而繁雜，發(fā)展活力一定程度上被壓 制。通過(guò)數字化轉型，借助網(wǎng)絡(luò )平臺建設，提高信息傳輸及時(shí)性，提升產(chǎn) 業(yè)鏈資源配置效率，在捋順業(yè)務(wù)管理鏈條的基礎，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈配置，進(jìn)一 步提升企業(yè)的運營(yíng)效率，擴展發(fā)展空間。以化工企業(yè)為例，借助數字化平 臺的構建，實(shí)時(shí)監控生產(chǎn)環(huán)節高效進(jìn)行，及時(shí)反饋市場(chǎng)最新變化，綜合搭 配企業(yè)的訂單，采購，生產(chǎn)，銷(xiāo)售等多個(gè)環(huán)節，有效監管成本節約，提高 運營(yíng)生產(chǎn)效率。而對標世界一流管理，將傳統的企業(yè)管理綜合落實(shí)到企業(yè) 長(cháng)久發(fā)展的更多維度，助力國有企業(yè)長(cháng)久持續發(fā)展。

四、重點(diǎn)關(guān)注成長(cháng)確定性高，市場(chǎng)發(fā)展空間大的細分領(lǐng)域

4.1、供應鏈安全引起重視，上游材料供應商獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇

4.1.1、膠黏劑——千億市場(chǎng)空間，高端領(lǐng)域國產(chǎn)替代

伴隨全球經(jīng)濟趨緩以及貿易摩擦的抬頭，我國膠粘劑行業(yè)迎來(lái)極佳的發(fā)展 機遇。我們認為，隨著(zhù)行業(yè)集中度的提升以及下游與材料企業(yè)研發(fā)合作的 加強，膠粘劑龍頭企業(yè)將迎來(lái)切入中高端領(lǐng)域的契機，調整產(chǎn)品結構、提 升盈利能力將是龍頭企業(yè)做大做強的必經(jīng)之路。

膠黏劑被廣泛應用于包裝、建筑材料、汽車(chē)與交通運輸、電子電器、新能 源等領(lǐng)域。全球膠黏劑市場(chǎng)規模達到千億級別，中國在全球膠黏劑行業(yè)中 具有舉足輕重的低位，市場(chǎng)規模約占三分之一。膠黏劑高端市場(chǎng)目前被國 外化工巨頭占據，我國新興產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷著(zhù)高速發(fā)展，一方面給膠黏劑行 業(yè)帶來(lái)井噴式需求，另一方面也對膠黏劑產(chǎn)品提出了更高的要求。高附加 值、高技術(shù)含量膠黏劑的研發(fā)已迫在眉睫，這將驅動(dòng)我國膠黏劑企業(yè)的研 發(fā)創(chuàng )新和產(chǎn)品升級。

行業(yè)集中度不斷提升，資源向龍頭企業(yè)傾斜。我國膠黏劑低端市場(chǎng)的生產(chǎn) 企業(yè)為中小型企業(yè)，整體產(chǎn)能過(guò)剩、利潤率低；少數擁有自主知識產(chǎn)權的 國內企業(yè)，具有一定的技術(shù)積累，可以生產(chǎn)較高技術(shù)含量和較高利潤率的 產(chǎn)品，逐步占據了中高端市場(chǎng)；而高端市場(chǎng)主要是國際化工巨頭占據，他 們擁有強大的研發(fā)能力和品牌優(yōu)勢，通過(guò)在國內建立合資企業(yè)或生產(chǎn)基地， 占據著(zhù)高端市場(chǎng)。預計未來(lái)，隨著(zhù)環(huán)保風(fēng)暴及安全檢查的要求，大量的不 在化工園區，不能達到安全標準的膠黏劑企業(yè)會(huì )持續退出市場(chǎng)。在安全、 環(huán)保的政策推動(dòng)下，我國膠粘劑行業(yè)將會(huì )逐步向集中格局轉變，小而多的 中小型企業(yè)將很難在利潤率低的低檔產(chǎn)品市場(chǎng)中生存，規?；瘜⑹俏磥?lái)發(fā) 展的趨勢。

我們建議重點(diǎn)關(guān)注國內膠黏劑龍頭企業(yè)回天新材：1.膠黏劑市場(chǎng)空間超 1000 億，膠黏劑市場(chǎng)重心往中國轉移；2.公司整體通過(guò)華為認證，消費電 子領(lǐng)域逐步放量；3.目前主業(yè)光伏膠黏劑及太陽(yáng)能背板業(yè)務(wù)受益于下游行 業(yè)增長(cháng)。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 0.56 元和 0.7 元，當前 市值所對應 PE 分別為 25.5 和 20.3。

4.1.2、 LCP——5G 高頻場(chǎng)景持續滲透，市場(chǎng)空間不斷提升

隨著(zhù)對 5G 材料的研究熱度不斷升溫，LCP 材料在 5G 天線(xiàn)中的滲透率不 斷提升。5G 時(shí)代對于天線(xiàn)材料的要求極高，一方面需要滿(mǎn)足毫米波對于天 線(xiàn)材料的特殊要求，同時(shí)還需要極大程度上縮減天線(xiàn)所占空間。與傳統 PI 材料相比，LCP 材料的使用能夠降低高頻信號在天線(xiàn)傳輸中的損耗，并且 可以減少天線(xiàn)占用空間。預計 LCP 材料在 5G 天線(xiàn)中的滲透率不斷提升。

液晶高分子（LCP）是指在一定條件下能以液晶相存在的高分子，其特點(diǎn) 為分子具有較高的分子量又具有取向有序。LCP 材料性能優(yōu)異，低介電損耗的優(yōu)質(zhì)特性帶動(dòng) LCP 在 5G 高頻信號傳輸的應用場(chǎng)景中加速應用；良好的撓性材料方便組合設計，滿(mǎn)足電子產(chǎn)品小型化的趨勢要求；良好的機械 性能將有望拓展 LCP 在工程領(lǐng)域的應用空間。LCP 主要以 LCP 樹(shù)脂材料 作為主要的下游應用產(chǎn)品，由于應用領(lǐng)域和要求不同，目前 LCP 樹(shù)脂主要 分為注塑加工產(chǎn)品、薄膜加工產(chǎn)品和纖維產(chǎn)品。

5G 時(shí)代對天線(xiàn)材料的高要求加速 LCP 的推廣。5G 天線(xiàn)一方面需要滿(mǎn)足毫 米波對于天線(xiàn)材料的特殊要求，同時(shí)還需要極大程度上縮減天線(xiàn)所占空間。 傳統 PI 基材的介電常數和損耗因子較大、吸潮性較大、可靠性較差，因此 導致了高頻傳輸損耗嚴重、結構特性較差，已經(jīng)無(wú)法適應當前的高頻高速 趨勢，LCP 材料介電常數和介電損耗極低，降低高頻信號在天線(xiàn)傳輸中的 損耗，此外，LCP 作為撓性材料，能夠有效地將射頻前端的同軸連接器進(jìn) 行整合，減少天線(xiàn)占用空間。2019 年我國進(jìn)入 5G 手機元年，隨著(zhù) 5G 手 機技術(shù)的不斷成熟，5G 手機的出貨速度有望進(jìn)入高速增長(cháng)期，LCP 天線(xiàn) 需求有望進(jìn)入爆發(fā)階段，帶動(dòng)前端薄膜級 LCP 樹(shù)脂需求持續增長(cháng)。

我們建議重點(diǎn)關(guān)注最早進(jìn)入 LCP 研發(fā)領(lǐng)域的普利特：1、公司2007 年布 局 LCP 材料研發(fā)，具備 LCP 產(chǎn)能 2500 噸，已建立了從樹(shù)脂聚合到復合改 性的一系列完整的研發(fā)與批量化生產(chǎn)體系；2、公司傳統主業(yè)車(chē)用改性塑料 業(yè)績(jì)拐點(diǎn)顯現。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 0.58 元和 0.59 元， 當前市值所對應 PE 分別為 25.9 和 25.4。

4.1.3、碳纖維——自主可控疊加進(jìn)口替代，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不斷加速

技術(shù)革新推動(dòng)成本下降，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不斷加速。隨著(zhù)碳纖維技術(shù)的進(jìn)步發(fā) 展，一方面，現有產(chǎn)品的成本將逐步降低，下游需求領(lǐng)域有望提高對碳纖 維及其復合材料的使用率，另一方面，碳纖維及其復合材料的性能進(jìn)一步 提高，也將被廣泛應用于更多的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，新材料行業(yè)將趁著(zhù)新興產(chǎn) 業(yè)的發(fā)展東風(fēng)起飛。我國政策大力扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)，對于碳纖維行業(yè)的扶持 將加速企業(yè)的一體化和規?；l(fā)展，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的整合。

國內下游應用結構有望持續優(yōu)化。碳纖維下游主要應用于風(fēng)電葉片、航天 航空和汽車(chē)領(lǐng)域，風(fēng)電葉片逐步從內陸轉向海上，大功率風(fēng)電機組開(kāi)始推 廣使用，推動(dòng)葉片輕量化發(fā)展；商用客機訂單巨大，軍用飛機更新迭代， 無(wú)人機井噴普及；新能源汽車(chē)的發(fā)展都促進(jìn)了碳纖維復合材料的需求，隨 著(zhù)技術(shù)工藝的發(fā)展，產(chǎn)品成本的降低將推動(dòng)更大規模應用。

4.1.4、高分子助劑——烯烴投產(chǎn)帶來(lái)需求持續增長(cháng)，行業(yè)朝多元化方向發(fā)展

伴隨著(zhù)下游高分子材料的迅速發(fā)展以及國內烯烴產(chǎn)能的大量投放，我國高 分子助劑行業(yè)需求將逐步增長(cháng)，企業(yè)迎來(lái)極佳的發(fā)展機遇；隨著(zhù)環(huán)保的趨 嚴，行業(yè)資源將向有技術(shù)和資金優(yōu)勢的頭部企業(yè)傾斜；隨著(zhù)企業(yè)產(chǎn)品種類(lèi) 的不斷豐富，高分子助劑企業(yè)有望由單一產(chǎn)品向綜合服務(wù)供應商轉變，產(chǎn) 品多元化擴張，下游客戶(hù)多元化導入是企業(yè)做大做強的必經(jīng)之路。

高分子助劑在高分子材料中扮演著(zhù)重要的角色，幾乎每一種高分子材料各 方面性能的實(shí)現依賴(lài)于相對應的化學(xué)助劑，伴隨著(zhù)下游塑料、橡膠、涂料、 纖維、膠黏劑的發(fā)展，高分子助劑發(fā)展迅速。我國煉化一體化項目快速發(fā) 展，乙烷裂解制乙烯和丙烷脫氫制取丙烯項目紛紛上馬，煤制烯烴裝置建 設如火如荼。根據中國石化聯(lián)合會(huì )統計，預計 2021 年之前，我國將新增 聚乙烯產(chǎn)能 1167 萬(wàn)噸，聚丙烯產(chǎn)能 1535 萬(wàn)噸，這將大大帶動(dòng)高分子助劑 行業(yè)的需求增長(cháng)。

近年來(lái)，隨著(zhù)環(huán)保趨嚴，多數中小企業(yè)開(kāi)工不暢，面臨生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，部 分企業(yè)逐步被并購，行業(yè)集中度不斷提升；預計未來(lái)，伴隨著(zhù)國內需求的 增加，我國助劑行業(yè)有望迎來(lái)快速發(fā)展的契機。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規范、技術(shù)先進(jìn) 的頭部企業(yè)紛紛通過(guò)內生增長(cháng)或外延并購的方式不斷擴張，行業(yè)資源將逐 步向頭部企業(yè)集中。

目前國內助劑企業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)單一，而國外巨頭企業(yè)采用的經(jīng)營(yíng)策略是與大型 樹(shù)脂生產(chǎn)商和塑料加工企業(yè)緊密合作，共同解決終端用戶(hù)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、 研發(fā)等各方面的問(wèn)題。隨著(zhù)國內企業(yè)的不斷發(fā)展，產(chǎn)品種類(lèi)不斷豐富，國 內企業(yè)將逐步向綜合服務(wù)供應商轉型。

我們建議重點(diǎn)關(guān)注高分子助劑龍頭企業(yè)利安?。?/span>1、產(chǎn)能擴產(chǎn)帶來(lái)收入和業(yè)績(jì) 增長(cháng)；2、下游客戶(hù)多元化導入，未來(lái)有望在多個(gè)領(lǐng)域持續放量；3、公司 外延潤滑油添加劑行業(yè)。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 1.63 元 和 2.17 元，當前市值所對應 PE 分別為 26.8 和 20。

4.1.5、平板顯示材料——產(chǎn)業(yè)鏈加速?lài)a(chǎn)化，平板顯示材料掀開(kāi)新篇章

LCD 產(chǎn)業(yè)鏈正在向國內轉移，面板產(chǎn)能高速擴張。過(guò)去十年，我國面板顯 示產(chǎn)業(yè)實(shí)現了跨越式發(fā)展，國內面板產(chǎn)能超過(guò)韓國位列全球第一。根據 IHS 預計，未來(lái)五年，全球平板顯示市場(chǎng)中大尺寸超高清面板年復合增長(cháng) 率將超過(guò) 25%。

下游需求和國內政策雙重驅動(dòng)，LCD 上游材料國產(chǎn)化進(jìn)程加速。

（1）國內混晶材料行業(yè)將率先受益。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤瓶頸看，液晶產(chǎn)業(yè)鏈中， 國內已經(jīng)突破上游單晶及中間體技術(shù)，產(chǎn)業(yè)鏈下游液晶面板已經(jīng)向國內轉 移，而混晶環(huán)節仍受限于國外企業(yè)壟斷，因此混晶國產(chǎn)化是產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的 必然趨勢；從面板廠(chǎng)商成本角度看，混晶國產(chǎn)化提升有較強推動(dòng)力；從國 內混晶技術(shù)來(lái)看，國內和成顯示、八億時(shí)空、誠志永華對混晶經(jīng)過(guò)多年研 發(fā)，在專(zhuān)利、生產(chǎn)、質(zhì)量控制方面已經(jīng)追上國外廠(chǎng)商的水平。2018 年全球 混合液晶市場(chǎng)需求量為 757 噸，德國 MERCK、日本 JNC 和日本 DIC 合計 達到了 80%以上，其中德國 MERCK 占比約 55%，日本 JNC 占比約 20%， DIC 占比約 8%，國內混晶產(chǎn)能仍具有較大的提升空間。

（2）全球偏光片市場(chǎng)超過(guò)百億美元，核心原材料 TAC、PVA 進(jìn)口替代空 間廣闊。TAC、PVA 膜是偏光片核心原材料，TAC 膜占偏光片成本 54%，PVA 膜占偏光片成本 16%。目前中國大陸偏光片全球產(chǎn)能占比僅為 21%， 而韓國、日本、中國臺灣分別為 35%、27%、17%，國內偏光片進(jìn)口替代 空間廣闊。

（3）新代線(xiàn)加速布局，濕電子化學(xué)品需求極速擴張。濕電子化學(xué)品存在較 高的行業(yè)壁壘，歐美以及、日本市場(chǎng)份額分別為 34%、30%，我國大陸市 占率為 11%，濕電子化學(xué)品長(cháng)期被國外壟斷。2018 年平板顯示、半導體用 濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率為 35%、23%，我國濕電子化學(xué)品行業(yè)增長(cháng)空間巨 大。

全球 OLED 產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速擴張期，國內加速布局。

OLED 顯示面板的產(chǎn)能有限且集中、供應鏈相對封閉，OLED 面板幾乎被 三星和 LG 壟斷。我國正在加速布局 OLED 產(chǎn)線(xiàn)，目前主要有和輝、京東 方、天馬、維信諾、信利、華星光電等廠(chǎng)商。2019 年 OLED 成品材料占 OLED 材料的 83%，目前我國主要提供 OLED 有機材料的中間體和單體粗 品，在 OLED 有機發(fā)光材料成品領(lǐng)域進(jìn)口依賴(lài)嚴重。目前我國 OLED 中間 體企業(yè)已經(jīng)率先切入全球產(chǎn)業(yè)鏈，將顯著(zhù)受益于 OLED 面板市場(chǎng)的爆發(fā)， 進(jìn)口替代空間較大。

4.2、政策推動(dòng)行業(yè)空間大幅提升，關(guān)注成長(cháng)空間大的細分領(lǐng)域

4.2.1、尾氣催化——國六標準帶動(dòng)需求大幅提升，產(chǎn)業(yè)鏈逐步開(kāi)啟國產(chǎn)供應

疊加政策法規驅動(dòng)，尾氣催化產(chǎn)品要求持續升級。近年來(lái)，我國在環(huán)境治理方 面的力度不斷加深，汽車(chē)尾氣嚴重影響城市空氣質(zhì)量，成為我國環(huán)境治理 的重要方向。進(jìn)入 21 世紀，從國一到國五，我國不斷提升對汽車(chē)尾氣排放 標準的要求，2016 年、2018 年我國相繼制定了輕型汽油車(chē)、重型柴油車(chē) 的國六執行標準，大幅提升了尾氣排放污染物處理要求，成為全球最為嚴 格的尾氣排放標準。尾氣催化產(chǎn)品在原有的發(fā)展方向上疊加了政策及法規 的驅動(dòng)力，產(chǎn)品技術(shù)要求和使用量都將有明顯提升，尾氣催化行業(yè)將有望 迎來(lái)快速發(fā)展的風(fēng)口。

機后處理是目前最主流也是最行之有效的尾氣處理方法。目前，控制汽車(chē) 尾氣排放的主要措施包括機前措施、機內措施和機后措施三種，其中機前 和機內措施技術(shù)難度高，減排效果有限，機后措施是目前最主流也是最行 之有效的尾氣處理方法。而其中催化劑是凈化效果的關(guān)鍵：目前，控制汽 車(chē)尾氣排放的主要措施包括機前措施、機內措施和機后措施三種，機后措 施是最行之有效的方法，其中催化劑是關(guān)鍵。汽車(chē)尾氣凈化催化劑主要分 為 4 部分，分別為貴金屬活性組分、載體、助劑及涂層。

國六標準出臺，尾氣污染物治理要求大幅趨嚴。不同于前期國四、國五尾 氣排放標準，國六標準不僅在原有檢測污染物標準的基礎上大幅提升排放 標準，更增加了新的排放檢測指標。由于標準的全面提升，原有適用于國 四、國五的尾氣催化線(xiàn)路亦需要進(jìn)行全面升級，汽油車(chē)在 TWC 載體的基 礎上需要加裝 GPF 裝置，而柴油車(chē)在常規的 SCR 載體的基礎上需要聯(lián)合 DOC、DPF、SCR 和 ASC 四套載體，形成有效的污染物處理。

國六階段，不同類(lèi)型汽車(chē)均需加裝催化器，其中重型柴油車(chē)需加裝 DOC、 DPF、ASC 催化器，汽油車(chē)需加裝 GPF 催化器。設備加裝也帶來(lái)了尾氣 催化材料用量的大幅增長(cháng)，其中蜂窩陶瓷材料作為催化劑載體需求量增加 約 1 倍，市場(chǎng)空間達到 95 億；高純納米氧化鋁作為基礎涂層材料需求量將 增加 14776 噸，新增 10 億左右的市場(chǎng)空間，沸石分子篩由于其在柴油車(chē) 的應用突破需求量將增加 7225 噸，新增 20 億左右的市場(chǎng)空間。同時(shí)車(chē)用 尿素作為柴油車(chē) SCR 系統工作的易耗品，市場(chǎng)需求有望提升 5 倍以上，年 需求量超過(guò) 1200 萬(wàn)噸，市場(chǎng)規模超過(guò) 200 億元。

建議關(guān)注尾氣催化個(gè)細分領(lǐng)域企業(yè)：

車(chē)用尿素龍頭企業(yè)龍蟠科技：①賽道好：市場(chǎng)空間足夠大，國六新車(chē)帶來(lái)的需 求增量有望在 5 年內超越 1200 萬(wàn)噸；②基礎好：公司的具有良好的品牌 和渠道優(yōu)勢，在產(chǎn)品銷(xiāo)售方面結合了經(jīng)銷(xiāo)+直銷(xiāo)的模式，從而不斷加深對車(chē) 用消費品的渠道把控能力；③產(chǎn)能持續擴充，把握市場(chǎng)需求放量機遇，公 司 18 萬(wàn)噸新建產(chǎn)能預期將年底建成，加速在全國構建多區域生產(chǎn)基地，形 成區域及規模優(yōu)勢；

尾氣催化器供應企業(yè)艾可藍：兼具催化劑配方及涂覆、電控技術(shù)、系統配套和 集成能力，整體供應尾氣催化器或者一體化的尾氣催化裝置，公司從輕柴 行業(yè)開(kāi)始逐步向汽油車(chē)、重柴領(lǐng)域延伸，具有更大的發(fā)展空間；同時(shí)伴隨 公司在下游客戶(hù)的認證逐步提升，公司有望受益于供應鏈國產(chǎn)化的趨勢， 獲得快速發(fā)展；

蜂窩陶瓷載體供應企業(yè)奧福環(huán)保：國內蜂窩陶瓷載體領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，其 產(chǎn)品線(xiàn)豐富，不僅實(shí)現了汽油、柴油尾氣處理雙領(lǐng)域布局，也實(shí)現了直通 式和壁流式載體的雙重技術(shù)儲備，在瞄準國六標準實(shí)施后國內廣闊的新增 市場(chǎng)以及進(jìn)口替代空間的同時(shí)，也積極布局海外汽車(chē)后市場(chǎng)；已經(jīng)與國內 多家主機廠(chǎng)以及全球主要催化劑供應商建立了良好合作關(guān)系，這將極大的 幫助公司在未來(lái)行業(yè)快速發(fā)展的浪潮中取得先發(fā)優(yōu)勢。

蜂窩陶瓷載體供應企業(yè)國瓷材料：公司多年來(lái)主要從事粉體材料領(lǐng)域，其 子公司王子制陶是國內主要的蜂窩陶瓷供應企業(yè)，在汽車(chē)后市場(chǎng)領(lǐng)域布局 多年，具有良好的后市場(chǎng)基礎，而伴隨著(zhù)企業(yè)在蜂窩陶瓷領(lǐng)域技術(shù)不斷突 破，公司逐步布局延伸至國六標準產(chǎn)品，目前母公司在積極進(jìn)行產(chǎn)能擴建， 有望充分收益與國六標準推行帶來(lái)的需求快速提升。

沸石分子篩供應企業(yè)萬(wàn)潤股份：公司從事沸石分子篩領(lǐng)域，是全球主要的 催化劑生產(chǎn)企業(yè)莊信萬(wàn)豐的原料供應商，伴隨國六需求提升，莊信萬(wàn)豐作 為主要的催化劑供應企業(yè)，產(chǎn)品需求大幅提升，公司在生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)成 本等方面具有優(yōu)勢，不僅伴隨行業(yè)增速提升，同時(shí)有望加大在下游客戶(hù)的 份額，從而帶動(dòng)公司沸石分子篩業(yè)務(wù)快速提升。

4.2.2、可降解塑料——禁塑令逐步推進(jìn)落實(shí)，需求空間有望大幅提升

農膜、購物袋及塑料包裝是可降解塑料發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，未來(lái)政策驅動(dòng)的市場(chǎng) 空間將十分巨大。根據國家的政策要求，一次性塑料用品、包裝袋、購物 袋、農膜等產(chǎn)品將是國家禁塑令重點(diǎn)監管領(lǐng)域，也是可降解塑料發(fā)展的重 要領(lǐng)域。根據全球的塑料應用領(lǐng)域統計，約有 4 成以上的塑料用品應用于 包裝領(lǐng)域，也是產(chǎn)生白色污染的主要來(lái)源。根據初步統計，中國目前購物 袋消耗量約為 300-400 萬(wàn)噸；農用膜約 200 萬(wàn)噸；外賣(mài)包裝類(lèi)約 200 萬(wàn)噸， 三大領(lǐng)域的總體需求空間就超過(guò)了 800 萬(wàn)噸以上，以單噸可降解塑料價(jià)格 2 萬(wàn)元計算，替代率達到 30%，預期可降解塑料的市場(chǎng)規模有望達到近 500 億元。

PLA 和 PBAT 是目前功能性可降級塑料領(lǐng)域的主要材料，伴隨政策的逐步落 地，需求有望持續增長(cháng)。可降解塑料的種類(lèi)較多，其中 PLA 和 PBAT 是發(fā) 展較為成熟的主要的功能性材料，多數可降解材料可作為填充料復合使用。 PLA 為生物基材料，以乳酸作為原料聚合生產(chǎn)，目前生產(chǎn)鏈條中仍存在較 高的技術(shù)壁壘，而 PBAT 是石油基產(chǎn)品，原料來(lái)源廣泛，技術(shù)程度相對較 高，進(jìn)行產(chǎn)能布局規劃的企業(yè)相對較多。伴隨著(zhù)國內眾多企業(yè)相繼布局可 降解塑料產(chǎn)能，規?；a(chǎn)有望逐步降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，進(jìn)一步推動(dòng)可 降解塑在應用領(lǐng)域的替換趨勢。建議關(guān)注具有相關(guān)產(chǎn)品布局的企業(yè)金丹科 技、金發(fā)科技、彤程新材、瑞豐高材等公司。

4.2.3、生物柴油——歐盟 REDⅡ帶動(dòng)需求提升，廢舊再生屬性提升產(chǎn)品溢價(jià)

碳減排推動(dòng)生物能源應用，生物柴油獲得推廣：自《京都議定書(shū)》后，歐盟加 緊落實(shí)碳減排問(wèn)題，2003 年，歐洲開(kāi)始批準發(fā)展和使用生物燃料，根據歐 盟先后出臺《可再生能源指令》及修改版，要求 2020 年及 2030 年可再生 能源消費比例分別達到 27%和 32%，其中可再生燃料在運輸部門(mén)的占比需 達到 10%和 14%，生物柴油作為可再生能源逐步獲得推廣使用。

生物柴油原料呈現顯著(zhù)差異，我國主要以廢棄油脂為原料生產(chǎn)生物柴油：生物 柴油來(lái)源多樣，從原料主要分為三大類(lèi)：①豆油、菜籽油等傳統油料；② 棕櫚樹(shù)結的棕櫚果生產(chǎn)的棕櫚油；③廢棄油脂。多年來(lái)，伴隨著(zhù)生物柴油 的推廣使用，全球的生物柴油產(chǎn)量持續提升，2019 年，全球共生產(chǎn)生物柴 油 474 億升，10 年間生物柴油產(chǎn)量的復合增速達到了 10.3%。

政策推動(dòng)生物柴油添加比例提升，產(chǎn)品供給缺口放大帶來(lái)市場(chǎng)機遇。隨著(zhù)時(shí)間 的逐步推移，眾多國家的摻混比例要求也在不斷提升，2019 年，歐洲生物 柴油消費量約為 174 億升，過(guò)去 5 年的復合增速為 3.69%，伴隨著(zhù)添加比 例在新一階段的進(jìn)一步升級，歐洲生物柴油產(chǎn)能將難以滿(mǎn)足燃料添加需求， 生物柴油缺口有望進(jìn)一步放大，2019 年歐洲凈進(jìn)口生物柴油約 30 億升， 為我國企業(yè)出口以廢棄油脂生產(chǎn)的生物提供充足的市場(chǎng)空間。

生物柴油使用結構性升級，碳減排優(yōu)勢構建產(chǎn)品環(huán)保溢價(jià)，廢舊油脂為原料的 生物柴油更具發(fā)展優(yōu)勢。根據歐盟出臺的《可再生能源指令》，以廢舊油脂 為原料生產(chǎn)的生物柴油享雙倍計數原則，可以節約單位成品油中生物柴油 使用量，使得廢舊油脂生產(chǎn)的生物柴油和其他油料制生物柴油之間形成了 天然的價(jià)格差距。同時(shí) REDII 在提升生物柴油參混比例的同時(shí)，設定了第 一代生物柴油的摻混上限和第二代生物燃料的摻混下限，生物柴油添加比 例的結構性調整為廢棄油脂為原料生產(chǎn)生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈提供了良好發(fā)展機遇，產(chǎn)品需求有望進(jìn)一步提升，從而帶動(dòng)國內相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。由于 我國食用油尚不能自給，但廢棄油脂產(chǎn)量約 1000 萬(wàn)噸以上，因而我國逐步發(fā)展以廢棄油脂為原料的生物柴油生產(chǎn)鏈條，伴隨著(zhù)地溝油整治行動(dòng)以 及垃圾分類(lèi)的推廣，我國廢棄油脂產(chǎn)業(yè)逐步向正規化發(fā)展。

技術(shù)進(jìn)步及工藝優(yōu)化促使國內生物柴油品質(zhì)提升，產(chǎn)品規?；隹趲?dòng)行業(yè)盈 利中樞提升。相比國內，歐美等生物柴油的標準更高，過(guò)去受到技術(shù)限制， 我國生物柴油主要以自用為主，產(chǎn)品出口較少，隨著(zhù)國內生物柴油技術(shù)水 平的突破，國內生物柴油企業(yè)開(kāi)始出口海外，同時(shí)規?；钠髽I(yè)建立自身 的成本優(yōu)勢的同時(shí)借助規?；┙o提升產(chǎn)品的溢價(jià)能力，從而形成獲得更 高的產(chǎn)品盈利水平。

全球多數國家尤其是歐盟國家持續加大生物柴油的推廣力度，添加比例持續提 升，帶動(dòng)生物柴油需求量不斷提升，收益與碳減排雙倍積分及生物柴油的 結構性升級，廢棄油脂為原料生產(chǎn)的生物柴油具有競爭優(yōu)勢和更大的需求 市場(chǎng)，建議關(guān)注國內生物柴油領(lǐng)先企業(yè)卓越新能：公司多年以布局生物柴 油及相關(guān)延伸產(chǎn)品，通過(guò)技術(shù)突破和工藝優(yōu)化，公司產(chǎn)品大量出口海外， 持續進(jìn)行產(chǎn)能擴建，帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)持續提升。

4.3、產(chǎn)業(yè)鏈重構，行業(yè)集中度提升，相關(guān)農化標的將持續受益

4.3.1、農藥行業(yè)格局分化，重點(diǎn)關(guān)注持續成長(cháng)的龍頭企業(yè)

海外巨頭并購整合接近尾聲，原有供應商亦呈現逐步集中態(tài)勢。受到創(chuàng )新 難度下降以及終端一體化服務(wù)要求提升的影響，2015 年之后，各大農化巨 頭的發(fā)展壓力逐步加大，相繼開(kāi)始醞釀?wù)?，?yōu)勢互補。從 2017 年開(kāi)始， 國際農化巨頭相繼開(kāi)啟了整合之路，通過(guò)企業(yè)收購合并，各大巨頭互補短 板，逐漸進(jìn)行全品類(lèi)農化服務(wù)的業(yè)務(wù)布局，目前全球農化巨頭的整合逐步 接近尾聲，原來(lái)的六大農化巨頭整合成為四大集團：科迪華（陶氏杜邦農 化資產(chǎn)合并）、拜耳（收購孟都山）、巴斯夫（收購部分拜耳業(yè)務(wù)）、先正達 集團（整合中國化工和中化集團的資產(chǎn)——先正達、揚農化工、安道麥）， 市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。

農化巨頭整合帶動(dòng)其原藥、中間體供應商逐步集中。隨著(zhù)農化巨頭不斷整 合，產(chǎn)品的原有供應商亦呈現逐步集中態(tài)勢，這將帶動(dòng)原藥、中間體龍頭 企業(yè)獲得更多巨頭客戶(hù)訂單，市場(chǎng)份額不斷提升。

我們選取揚農化工、利爾化學(xué)、中旗股份、豐山集團、利民股份、廣信股 份、蘇利股份、先達股份、江山股份、長(cháng)青股份等十家主要以原藥為主的 上市公司，通過(guò)分析其財務(wù)指標變化來(lái)擬合頭部農化企業(yè)的整體運行情況。

從收入端來(lái)看，2016 年之后，十家企業(yè)的銷(xiāo)售收入保持穩步增長(cháng)；從歸母 凈利潤來(lái)看，2016-2018 年農化行業(yè)利潤表現較好，2019 年出現負增長(cháng)， 2020 年三季度之后，頭部企業(yè)的利潤增速由負轉正。我們認為 2016-2018 年十家公司業(yè)績(jì)的增長(cháng)更多取決于價(jià)格的因素；2019 年-2020 年三季度， 在農化周期下行的背景下，考慮到疫情的影響，十家公司收入仍有 13%以 上的收入增速，歸母凈利潤保持相對穩定，我們認為頭部農化企業(yè)以量的 增長(cháng)彌補價(jià)的下行，其市場(chǎng)份額持續增長(cháng)，行業(yè)集中度呈現集中趨勢。

同樣的，從毛利率和凈利率來(lái)看，十家企業(yè)的毛利率和凈利率在 2016 年 之后逐步增長(cháng)，在 2018 達到頂峰，2019 年受價(jià)格因素的影響而逐步回落。 我們認為，未來(lái)農化企業(yè)的毛利率、凈利率仍有下行的可能，但是下行空 間有限。

頭部企業(yè)逐步去庫，且目前處于產(chǎn)能擴張周期。從庫存端來(lái)看，2020 三季 度庫存較 2019 年下滑 7%。從在建工程來(lái)看，2020 年三季度在建工程增速58%，較 2019 年有所下滑，頭部企業(yè)投產(chǎn)的產(chǎn)能正在逐步釋放，行業(yè) 處于結構性調整階段，擁有資金優(yōu)勢和規模優(yōu)勢的頭部企業(yè)紛紛擴產(chǎn)搶占 更多市場(chǎng)份額。

我們看好技術(shù)領(lǐng)先、具備一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、研產(chǎn)銷(xiāo)全面推進(jìn)的優(yōu)質(zhì)農藥 龍頭。此外，伴隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈轉移及海外巨頭的兼并整合，我國農藥中間體 行業(yè)仍然具有較大增長(cháng)空間，憑借成熟的供應鏈優(yōu)勢，我們建議關(guān)注承接 全球農藥生產(chǎn)關(guān)鍵環(huán)節轉移的國內中間體企業(yè)。

4.3.2、揚農化工——持續成長(cháng)的農藥龍頭.

4.3.3、聯(lián)化科技——醫藥中間體高速成長(cháng)，農藥進(jìn)入繁榮發(fā)展新階段.

4.3.4、中旗股份——不斷成長(cháng)的小而美公司.

4.4、消費升級帶來(lái)投資機遇，看好代糖、人造肉、植物膠囊等行業(yè)發(fā)展

我國進(jìn)入經(jīng)濟新常態(tài)后，投資增速回落，消費成為拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的引擎。 中國經(jīng)濟的快速發(fā)展使得社會(huì )財富和居民的整體收入大幅增加，個(gè)人及家 庭財富的增長(cháng)極大地提升了人們的消費意愿，居民消費將從生存型消費向 享受、發(fā)展型消費轉變，消費升級成為大趨勢，看好代糖、人造肉、植物膠囊等行業(yè)在消費升級背景下具備廣闊發(fā)展空間。

4.4.1、金禾實(shí)業(yè)——消費升級疊加持政府推動(dòng)，代糖行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。

4.1.2、山東赫達——纖維素醚應用領(lǐng)域不斷拓寬，植物膠囊持續放量。

五、風(fēng)險提示

疫情反復對細分領(lǐng)域的行業(yè)沖擊：目前海外經(jīng)歷二次疫情，若疫情變化 或反復，將一定程度上影響個(gè)別地區的供給及需求，由于全球產(chǎn)業(yè)鏈一體 化布局，若終端需求仍然受到較大影響，或將對下游需求產(chǎn)生持續影響， 進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)鏈延伸效應；

原油價(jià)格劇烈波動(dòng)：原油是多數化工產(chǎn)品的源頭，原油價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì ) 對延伸產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大的聯(lián)動(dòng)影響；

貿易政策變動(dòng)影響產(chǎn)業(yè)布局：產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展持續推進(jìn)，中國同其他國家 的貿易相關(guān)政策會(huì )極大影響產(chǎn)業(yè)鏈布局和進(jìn)出口變化，對相關(guān)產(chǎn)品的投資 和生產(chǎn)、銷(xiāo)售產(chǎn)生影響。

（報告觀(guān)點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報告來(lái)源：國金證券）